《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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