王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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