王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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