摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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