《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)work on的用法以及语法，workon的用法总结释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济work on的用法以及语法，workon的用法总结看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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