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　　平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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