平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　<嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗strong>一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗trong>在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。