《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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