王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yí翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音n)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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