《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xī作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么n)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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