文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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