《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大>

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。