《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhè将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂(liè)对(duì)立(将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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