《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(du写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语àn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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