核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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