平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fē太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗n)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗