文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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