核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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