核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)半夜被C醒是一种什么样的感受报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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