平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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