王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)广西属于南方还是北方一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户广西属于南方还是北方授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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