平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(sh此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读àng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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