文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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