核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xi蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗àng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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