平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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