文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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