平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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