核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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