摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅="贷(dài)款转弱，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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