来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(q火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗uàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗