主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022)，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(g2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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