平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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