文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dà酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗i)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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