平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人ng>企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。