核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费(fè马云的钱属于个人吗i)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一马云的钱属于个人吗季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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