摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)无锡市是几线城市上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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