主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(q为什么懂手机的人都不用华为ǐ)业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng为什么懂手机的人都不用华为)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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