文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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