王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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