王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码p>

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码"【随笔(bǐ)】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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