来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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