文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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