分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

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