“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字着时(shí)间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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