平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米trong>美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。