文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(j15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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