来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子