《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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