文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(ji一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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