分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数(s良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物hù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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